США теряют доверие инвесторов — но доллар остается незаменимым

Еще в прошлом году США казались безоговорочным лидером среди стран, привлекательных для международных инвестиций. Укрепление американской экономики на фоне вялого восстановления других крупных экономик обеспечило рост доллара почти на 10% осенью 2024 года. До инаугурации Дональда Трампа и в первые недели его президентства экономические показатели и рынок труда сохраняли устойчивость, а инфляция постепенно снижалась, приближаясь к целевому уровню Федеральной резервной системы — около 2%.

Однако после возвращения в Белый дом Трамп начал подрывать уверенность инвесторов — как внутри страны, так и за ее пределами. Объявленный им 2 апреля «День освобождения» ознаменовался введением универсальных тарифов на импорт из всех торговых партнеров США. Это решение нарушило глобальные торговые цепочки и вызвало турбулентность на финансовых рынках.

Хотя Белый дом позднее частично приостановил или смягчил самые жесткие меры, ущерб уже нанесен. Возникшая неопределенность в мировой торговле ухудшила экономические перспективы на оставшуюся часть года — в первую очередь для самих США, поскольку пошлины охватывают практически весь внешний товарооборот страны.

На этом фоне возросла вероятность, что ФРС будет вынуждена понизить ключевую ставку до конца года, чтобы поддержать экономику. Одним из последствий стала коррекция курса доллара — он вернулся к уровню сентября 2024 года, нивелировав осеннее укрепление.

Последние события поставили под сомнение даже традиционную роль доллара как надежной гавани для международного капитала. В течение двух последних десятилетий каждая волна экономических или финансовых потрясений сопровождалась стремительным оттоком инвесторов в безопасные активы — прежде всего в американские. Во всех подобных случаях резко возрастал спрос на казначейские облигации США, которые считались максимально надежными благодаря устойчивости американской экономики, высокому объему эмиссии и высокой ликвидности.

Рост спроса на Treasuries, как правило, вел к росту их цены и снижению доходности, облегчая заимствования как для правительства, так и для американских потребителей. Одновременно усиливался спрос на доллар, что укрепляло его курс.

Но после тарифного заявления Трампа реакция рынков оказалась иной. В условиях тревоги инвесторы отдали предпочтение не долларовым активам, а альтернативам — в частности, государственным облигациям Японии и золоту. В отличие от недавних кризисных эпизодов, доходности американских долговых бумаг, напротив, выросли: особенно сильно — по десятилетним облигациям, которые служат бенчмарком для ставок по автокредитам, ипотеке и бизнес-займам в США.

Кроме того, доллар, который обычно укреплялся в периоды нестабильности, на этот раз начал терять позиции по отношению к другим основным валютам.

Экономическая политика Трампа, его атаки на независимость Федеральной резервной системы и подрыв верховенства права в США поставили под угрозу не только текущую позицию доллара на валютных рынках, но и саму институциональную архитектуру, которая обеспечивала его глобальное господство в долгосрочной перспективе. Все это создает предпосылки для возможной переоценки роли доллара, занимавшего доминирующее положение в мировой финансовой системе более ста лет — как основная валюта расчетов, платежей и резервов. Особенно показательно, что Трамп сам выдвигал идею добиваться ослабления доллара при поддержке других стран — в попытке стимулировать американский экспорт. Это лишь подчеркивает масштабы вызова.

И все же, несмотря на давние ожидания как союзников, так и противников США, «свержение» доллара остается маловероятным, если другие экономики не воспользуются этим моментом. Пока они к этому не готовы. Даже с учетом ослабления позиций Вашингтона, инвестиционные активы в других крупных экономиках — включая Китай, Японию и еврозону — по-прежнему выглядят менее привлекательными на фоне американских.

Разрушение верховенства права и непредсказуемость экономической политики при Трампе — уже достаточные основания для иностранных правительств и центробанков пересмотреть степень своей зависимости от доллара как платежной и резервной валюты. Дополнительную тревогу вызывает давление Трампа на Федеральную резервную систему. Он не только призывает к снижению ставок, но и дает понять, что может назначить в руководство ФРС более лояльных ему чиновников, готовых проводить угодную администрации монетарную и регуляторную политику.

Это прямая угроза независимости центробанка США — одного из ключевых столпов, на которых держится долгосрочная ценность доллара. Подрыв этой независимости ставит под вопрос способность ФРС выполнять свой мандат: обеспечивать ценовую стабильность и устойчивую занятость. А именно эти параметры являются решающими для доверия иностранных инвесторов к доллару.

В некоторых случаях сдерживающим фактором выступает низкий темп роста: это снижает доходность активов и ослабляет интерес инвесторов. В Китае ключевые ограничения касаются движения капитала и отсутствия независимости у центрального банка. А в Европе ситуацию осложняет внутренняя политическая нестабильность, подрывающая доверие к устойчивости самой еврозоны.

В самой еврозоне за последние годы практически не было заметного прогресса в сторону экономической и финансовой интеграции. Более того, ведущие страны блока сместились вправо — в сторону популизма, что усиливает риск нестабильности. Растущие дефициты бюджетов в этих экономиках также не добавляют уверенности инвесторам в их способность обеспечить устойчивый рост.

Китайская экономика, в свою очередь, столкнулась с необходимостью признать собственные структурные слабости. Продолжающийся кризис на рынке недвижимости остается источником напряжения. Финансовые риски, заложенные в модели роста, основанной на чрезмерных инвестициях и банковском кредитовании, стали очевидны. Экономика также страдает от угрозы дефляции: производственные мощности опережают внутренний спрос. Уровень доверия со стороны домохозяйств и частного бизнеса к экономической политике властей резко снизился.

Кроме того, Китаю крайне сложно заручиться доверием международных инвесторов: институциональная среда остается слабой, а контроль Коммунистической партии над экономикой, судебной системой и политическими институтами по-прежнему тотален.

Остается открытым вопрос, свидетельствует ли ускорившийся в начале года отток капитала из долларовых активов о начале устойчивого тренда — или речь идет лишь о краткосрочной реакции на макроэкономические и технические факторы. Так, после объявления тарифов Трампом произошел пересмотр прогнозов по экономическому росту и ставкам в США, что вынудило хедж-фонды закрыть высоко кредитованные позиции в казначейских облигациях. Одновременно усилились макроэкономические ожидания: инвесторы стали требовать более высокую доходность по госдолгу, что отражает опасения по поводу роста инфляции. При этом, учитывая как траекторию дальнейшего увеличения и без того гигантского федерального долга США, так и инфляционные риски, связанные с новыми тарифами, рост ставок выглядит закономерным — даже несмотря на признаки замедления экономики, которое в обычных условиях способствовало бы снижению доходности.

Переориентация инвесторов на активы вне США может быть связана и с банальной логикой диверсификации. И частные, и официальные иностранные инвесторы — включая центробанки и суверенные фонды — вряд ли считают разумным держать свыше 50% портфеля в ценных бумагах одной страны или в валюте этой страны. Такая концентрация повышает уязвимость перед экономическими, финансовыми и геополитическими шоками, интенсивность которых только усилилась с приходом Трампа. В этом контексте интерес к неамериканским активам может объясняться не столько потерей доверия к доллару, сколько стремлением к более сбалансированной структуре глобальных вложений.

Однако потенциал этого разворота может оказаться ограниченным: валюты и финансовые рынки других стран зачастую не обладают достаточной глубиной (достаточным объемом качественных активов) и ликвидностью (возможностью быстро продавать и покупать эти активы), чтобы принять на себя значительные потоки капитала. Аналогичным образом, несмотря на технологические изменения, упрощающие взаимосвязь между платежными системами разных стран, и растущую склонность инвесторов к диверсификации, свидетельств того, что доллар теряет доминирующую роль в международных расчетах, пока немного. На сегодняшний день он продолжает сохранять значительное преимущество над всеми остальными валютами.

Тем не менее, это преимущество сокращается. История показывает: сдвиг в расстановке валютных и финансовых сил может происходить постепенно, но перелом — быть резким. И то, как Трамп подтачивает институциональные основы американской государственности, способно ускорить этот процесс. Именно прочность этих институтов исторически обеспечивала доминирование доллара и сохраняла доверие инвесторов — как внутри страны, так и за ее пределами — к долларовой финансовой системе.

Хотя позиции доллара на вершине международной валютной системы выглядят все более уязвимыми, отсутствие реальных альтернатив пока не дает ему окончательно утратить это положение. Как и прежде, его устойчивость объясняется не столько исключительностью США, сколько структурными экономическими, политическими и институциональными слабостями в остальном мире. Пока эти слабости сохраняются, доллару будет позволено гораздо больше, чем должна позволять объективная реальность любой другой валюте.